Trước sự nóng lên của một vài nội dung liên quan đến tỷ giá (mà cụ thể là USDVND) trong vài ngày qua, hãy thử nhìn lại xem yếu tố nào khiến tỷ giá biến động.

Lãi suất là chỉ báo

Trên cả điều kiện lý thuyết lẫn thực tế, có nhiều yếu tố tác động có thể dẫn đến biến động về tỷ giá, nhưng nếu đi sâu tận gốc rễ vấn đề, tỷ giá chỉ xoay quanh một yếu tố, đó là tương quan giữa nhu cầu USD và VND trong tổng thể nền kinh tế. 

Để đánh giá vấn đề này, chúng ta thường dùng chênh lệch lãi suất. Vì cơ bản thì lãi suất là giá của đồng tiền, phản ánh nhu cầu và rủi ro nắm giữ đồng tiền đó. Thế nhưng, dùng mức lãi suất nào để đánh giá mức chênh lệch này mới là vấn đề. Mặc dù lãi suất OMO hay TCV của SBV duy trì ở mức 4.5% trong thời gian dài. Nhưng thực tế lãi suất VND kỳ hạn qua đêm biến động rất mạnh trong năm 2025. Trong suốt năm 2025, lãi suất USD kỳ hạn qua đêm trên thị trường liên ngân hàng Việt Nam giảm dần từ 4.3% về 3.6% theo kỳ vọng lãi suất của Fed.

Vì cung cầu USD ở mỗi nền kinh tế là khác nhau, nên việc sử dụng các mức lãi suất quốc tế để tính toán chênh lệch lãi suất trong phân tích tỷ giá thực sự không hợp lý.

Quay lại vấn đề chênh lệch lãi suất. Chúng ta có thể thấy rõ chênh lệch lãi suất này có hai vế. Tức mức chênh lệch có thể thay đổi khi lãi suất VND biến động hoặc lãi suất USD biến động, hoặc cả hai. Điều này nói lên việc chênh lệch lãi suất biến động có thể do phía USD, mà cũng có thể do phía VND.

Trên thực tế, trong năm 2025, chênh lệch lãi suất nửa đầu năm duy trì ở mức thấp bất chấp việc lãi suất USD giảm, cho thấy sức ép chủ yếu ở phía VND. Trong quý 4, chênh lệch lãi suất tăng khi cả lãi suất VND tăng và lãi suất USD giảm, tuy nhiên, lãi suất VND tăng mạnh hơn.

Khớp lệnh là chìa khóa

Như đã nói ở trên, nguyên nhân chủ yếu cho chênh lệch lãi suất thấp trong năm 2025 là do lãi suất VND, không phải do lãi suất USD. Mặt khác, lãi suất USD tại Việt Nam giảm dần đều theo kỳ vọng vào lãi suất Fed, cho thấy nguồn cung USD dù không dồi dào, nhưng cũng không đến mức khan hiếm để kéo tỷ giá lên cao.

Chính vì vậy, việc các ngân hàng gửi USD ra tài khoản nostro ở nước ngoài và doanh nghiệp không chuyển USD về Việt Nam do rủi do tỷ giá, không tác động tới biến động tỷ giá. Hãy đánh giá sâu từng trường hợp.

Ngân hàng

Nếu các ngân hàng sử dụng lượng tiền gửi USD của mình để gửi tại các tài khoản nostro tại ngân hàng nước ngoài nhằm hưởng lãi suất cao hơn, thì việc chuyển tiền này không tác động đến tỷ giá.

Người ta hay nói việc chuyển USD ra khỏi biên giới sẽ làm giảm cung. Điều này đúng một phần, việc chuyển USD ra nước ngoài sẽ làm giảm cung USD trong hệ thống ngân hàng nội địa, nhưng nó không hoàn toàn làm giảm cung USD trên thị trường FX giao ngay. Nếu bạn giữ USD nội địa, nhưng không có ý định bán, chuyển đổi sang USD thì lượng cung đó cũng không tác động đến tỷ giá.

Hãy lấy ví dụ dễ hiểu hơn từ thị trường chứng khoán. Việc nhà đầu tư để 10 tỷ VND trong tài khoản chứng khoán của họ, không làm tác động đến giá cổ phiếu. Chỉ khi nào họ dùng 10 tỷ VND đó để đặt lệnh mua trên sàn, và khớp lệnh, thì khi đó giá cổ phiếu mới biến động. Chính vì vậy, việc nhà đầu tư rút 10 tỷ VND khỏi tài khoản chứng khoán của họ, có thể làm giảm sức mua tiềm năng, nhưng không thể làm giảm giá cổ phiếu.

Một lưu ý nhỏ, việc sử dụng cùng một đồng tiền (ở đây là USD) để chuyển từ một nền kinh tế này sang nền kinh tế khác nhằm hưởng lợi suất cao hơn không phải là carry trade. Carry trade phải liên quan ít nhất tới 2 đồng tiền khác nhau với chênh lệch lãi suất.

Doanh nghiệp

Câu chuyện với doanh nghiệp thì hơi khác một chút, ở chỗ vị thế ban đầu của họ là gì. Nếu ban đầu họ nắm giữ VND, dùng số VND đó để mua USD và chuyển ra nước ngoài trước để tránh rủi ro tỷ giá. Thì hành động đó sẽ tác động đến tỷ giá.

Còn nếu doanh nghiệp trích một phần doanh thu từ xuất khẩu hàng hóa, giữ lại nó ở tài khoản nước ngoài thay vì chuyển về Việt Nam, thì nó chưa chắc đã tác động đến tỷ giá. Vì căn bản là vị thế ban đầu vẫn là USD, kể cả khi chuyển số USD đó về Việt Nam mà doanh nghiệp không có ý định chuyển đổi sang VND, thì nó cũng không có tác động đến tỷ giá.

Một kịch bản ngách ở đây, là nếu doanh nghiệp gửi USD nội địa, thì ngân hàng có thể bán tạm số USD đó để đáp ứng nhu cầu tức thời (thay đổi về mặt lượng tiền, không thay đổi giá trị sổ sách). Nhưng các ngân hàng bị hạn chế với những vị thế bán như vậy, nên tác động sẽ giới hạn.

Ý nghĩa rút ra ở đây là, việc các chủ thể kinh tế lựa chọn đặt lượng vốn USD của họ ở đâu, không tác động trực tiếp đến tỷ giá, mà chỉ ảnh hưởng đến cung USD tiềm năng. Để thực sự khiến tỷ giá biến động, thì lượng USD đó phải tham gia vào quá trình chuyển đổi USD-VND, giống như quá trình khớp lệnh trên thị trường chứng khoán.

Nhìn chung, việc các doanh nghiệp chuyển và giữ USD bên ngoài nền kinh tế Việt Nam là một động thái tiêu cực, làm giảm bộ đệm ngoại hối của Việt Nam, khiến những lựa chọn chính sách bị hạn hẹp hơn. Tuy nhiên, sẽ là không chính xác khi cho rằng việc găm giữ USD bên ngoài nền kinh tế đã khiến cho tỷ giá tăng mạnh, mà thực tế là ngược lại, tỷ giá tăng mạnh khiến người ta muốn giữ USD, đặc biệt là bên ngoài nền kinh tế nước ta.